ROIC και ROE: πόσο καλά δουλεύει τα λεφτά της μια εταιρεία

Δύο εταιρείες βγάζουν από 100 εκατ. δολάρια κέρδη τον χρόνο. Η πρώτη χρειάστηκε 500 εκατ. για να στήσει την επιχείρηση που τα βγάζει. Η δεύτερη χρειάστηκε 2 δισ. Στις ειδήσεις και οι δύο είναι «εταιρείες με 100 εκατ. κέρδη». Για έναν επενδυτή είναι δύο εντελώς διαφορετικές επιχειρήσεις.

Η πρώτη βγάζει 20 σεντς για κάθε δολάριο που έχει βάλει μέσα. Η δεύτερη 5. Αν θέλουν να μεγαλώσουν, η πρώτη χρειάζεται λίγα λεφτά για κάθε νέο δολάριο κέρδους, η δεύτερη πολλά. Αυτή τη διαφορά μετράνε δύο δείκτες: το ROE και το ROIC. Μοιάζουν, αλλά ο ένας ξεγελιέται εύκολα και ο άλλος όχι.

ROE: απόδοση ιδίων κεφαλαίων

ROE (return on equity) = καθαρά κέρδη ÷ ίδια κεφάλαια

Τα ίδια κεφάλαια είναι αυτό που μένει αν από όσα έχει η εταιρεία αφαιρέσεις όσα χρωστάει. Είναι, λογιστικά, το κομμάτι της επιχείρησης που ανήκει στους μετόχους. Το ROE απαντάει στην ερώτηση: για κάθε δολάριο των μετόχων μέσα στην εταιρεία, πόσο κέρδος βγήκε φέτος;

Μια εταιρεία με καθαρά κέρδη 150 εκατ. και ίδια κεφάλαια 1 δισ. έχει ROE 15%. Συνήθως στον παρονομαστή μπαίνει ο μέσος όρος των ιδίων κεφαλαίων της αρχής και του τέλους της χρονιάς, γιατί τα κέρδη βγήκαν μέσα σε όλη τη χρονιά.

Το πρόβλημα του ROE: τα δάνεια

Το ROE έχει ένα μεγάλο τυφλό σημείο. Ανεβαίνει όταν η εταιρεία δανείζεται.

Φαντάσου δύο ίδιες εταιρείες, με ίδια επιχείρηση και ίδια λειτουργικά κέρδη. Η μία χρηματοδοτήθηκε μόνο από τους μετόχους της. Η άλλη πήρε και ένα μεγάλο δάνειο και επέστρεψε λεφτά στους μετόχους. Η δεύτερη έχει τώρα πολύ λιγότερα ίδια κεφάλαια. Αφού πληρώσει τους τόκους, τα κέρδη της είναι λίγο χαμηλότερα, αλλά διαιρούνται με ένα πολύ μικρότερο νούμερο. Το ROE της βγαίνει πολύ ψηλότερο, ενώ η επιχείρηση είναι ακριβώς η ίδια, απλώς πιο ριψοκίνδυνη.

Αυτό το δείχνει καθαρά η λεγόμενη ανάλυση DuPont, που σπάει το ROE σε τρία κομμάτια:

ROE = περιθώριο κέρδους × κύκλος εργασιών προς ενεργητικό × ενεργητικό προς ίδια κεφάλαια

Το πρώτο κομμάτι δείχνει πόσο κερδίζει η εταιρεία από κάθε πώληση. Το δεύτερο πόσες πωλήσεις βγάζει από όσα έχει. Το τρίτο πόσο στηρίζεται σε ξένα κεφάλαια, κυρίως δάνεια. Ένα ψηλό ROE που έρχεται από τα δύο πρώτα είναι καλό σημάδι. Ένα ψηλό ROE που έρχεται κυρίως από το τρίτο σημαίνει απλώς πολλά δάνεια.

Υπάρχει και μια ακραία περίπτωση: εταιρείες που έχουν αγοράσει πίσω τόσες μετοχές ή έχουν δανειστεί τόσο, που τα ίδια κεφάλαιά τους είναι αρνητικά. Εκεί το ROE βγαίνει αρνητικό ή τεράστιο και δεν λέει απολύτως τίποτα.

ROIC: απόδοση επί του επενδυμένου κεφαλαίου

Το ROIC λύνει αυτό το πρόβλημα, γιατί μετράει όλο το κεφάλαιο που δουλεύει στην επιχείρηση, είτε ήρθε από μετόχους είτε από δανειστές.

ROIC (return on invested capital) = λειτουργικό κέρδος μετά από φόρους ÷ επενδυμένο κεφάλαιο

• Λειτουργικό κέρδος μετά από φόρους (NOPAT): το κέρδος από την κανονική δουλειά της εταιρείας, πριν από τους τόκους, αφού αφαιρεθεί ο φόρος. Δεν επηρεάζεται από το πόσα δάνεια έχει η εταιρεία.
• Επενδυμένο κεφάλαιο: ένας συνηθισμένος τρόπος να το υπολογίσεις είναι ίδια κεφάλαια συν δάνεια μείον τα μετρητά που δεν χρειάζονται για τη λειτουργία.

Επειδή μετράει τα λεφτά των μετόχων και των δανειστών μαζί, το ROIC δείχνει πόσο καλή είναι η ίδια η επιχείρηση, ανεξάρτητα από το πώς χρηματοδοτήθηκε. Οι δύο ίδιες εταιρείες του προηγούμενου παραδείγματος θα είχαν περίπου το ίδιο ROIC, όσο διαφορετικό κι αν ήταν το ROE τους.

Υπάρχουν διάφοροι τρόποι να υπολογιστεί το ROIC, και διαφορετικές πηγές δίνουν διαφορετικά νούμερα για την ίδια εταιρεία. Αυτό δεν πειράζει, αρκεί να συγκρίνεις νούμερα που υπολογίστηκαν με τον ίδιο τρόπο.

Γιατί το ROIC μετράει τόσο πολύ

Δείχνει αν η ανάπτυξη δημιουργεί αξία. Κάθε κεφάλαιο έχει κόστος: οι δανειστές θέλουν τόκο, οι μέτοχοι θέλουν απόδοση που να αξίζει το ρίσκο. Αν μια εταιρεία έχει ROIC 6% και το κεφάλαιό της κοστίζει 9%, κάθε νέο δολάριο που επενδύει καταστρέφει αξία, όσο κι αν μεγαλώνουν τα έσοδα. Αν έχει ROIC 25%, κάθε νέο δολάριο δημιουργεί πολλή αξία. Η ανάπτυξη είναι καλή μόνο όταν το ROIC είναι πάνω από το κόστος του κεφαλαίου.

Δείχνει ανταγωνιστικό πλεονέκτημα. Σε μια ανταγωνιστική αγορά, οι ψηλές αποδόσεις τραβάνε ανταγωνιστές, και οι ανταγωνιστές ρίχνουν τις αποδόσεις. Μια εταιρεία που κρατάει ψηλό ROIC για δέκα χρόνια έχει κάτι που οι άλλοι δεν μπορούν να αντιγράψουν. Αυτό λέγεται moat, και το ROIC είναι ένα από τα καλύτερα αποτυπώματά του, όπως εξηγούμε στο άρθρο για το οικονομικό moat.

Η διάρκεια μετράει περισσότερο από το ύψος. Ένα ROIC 40% για μία χρονιά λέει λίγα. Ένα ROIC 18% που μένει εκεί για δέκα χρόνια, μέσα από καλές και κακές χρονιές, λέει πολλά. Κοίτα πάντα την πορεία, όχι μία τιμή.

Τι να προσέχεις

Εξαγορές και υπεραξία (goodwill). Όταν μια εταιρεία αγοράζει μια άλλη πάνω από τη λογιστική της αξία, η διαφορά γράφεται ως υπεραξία και φουσκώνει το επενδυμένο κεφάλαιο. Έτσι μια εταιρεία που μεγάλωσε με εξαγορές δείχνει χαμηλότερο ROIC. Κάποιοι υπολογίζουν το ROIC και χωρίς την υπεραξία: αυτό δείχνει πόσο καλή είναι η επιχείρηση, ενώ το ROIC με την υπεραξία δείχνει πόσο καλά ξόδεψε η διοίκηση τα λεφτά σε εξαγορές.

Τράπεζες και ασφαλιστικές. Για μια τράπεζα τα δάνεια και οι καταθέσεις δεν είναι χρηματοδότηση, είναι η πρώτη ύλη της δουλειάς της. Το ROIC δεν έχει νόημα εκεί. Στις τράπεζες κοιτάζεις το ROE και την απόδοση ενεργητικού (ROA), μαζί με το πόσα δικά της κεφάλαια έχει η τράπεζα για να αντέξει ζημιές.

Εταιρείες με λίγα πάγια. Εταιρείες λογισμικού ή υπηρεσιών μπορεί να έχουν τεράστιο ROIC, γιατί η μεγαλύτερη «επένδυσή» τους είναι σε ανθρώπους και έρευνα, που λογιστικά γράφονται ως έξοδα και όχι ως κεφάλαιο. Το ψηλό ROIC εκεί είναι πραγματικό, αλλά δεν συγκρίνεται άμεσα με μια βιομηχανία.

Μία χρονιά με ειδικά γεγονότα. Μια μεγάλη διαγραφή μπορεί να μικρύνει απότομα το κεφάλαιο και να ανεβάσει τεχνητά το ROIC των επόμενων χρόνων. Όπως με κάθε δείκτη, κοίτα τι συνέβη πριν εμπιστευτείς ένα νούμερο που άλλαξε απότομα.

Με λίγα λόγια

Το ROE σου λέει πόσο κερδίζουν οι μέτοχοι για κάθε δολάριο τους μέσα στην εταιρεία, αλλά ανεβαίνει και με τα δάνεια. Το ROIC σου λέει πόσο καλή είναι η ίδια η επιχείρηση, όπως κι αν χρηματοδοτήθηκε. Όταν βλέπεις ένα ψηλό ROE, ρώτα από πού έρχεται. Όταν βλέπεις ένα ψηλό ROIC, ρώτα πόσα χρόνια κρατάει.

Αν θες να δεις πώς διαβάζονται μαζί με τα υπόλοιπα νούμερα μιας πραγματικής εταιρείας, μπορείς να τρέξεις μια ανάλυση.