Ελεύθερες ταμειακές ροές (free cash flow): τα λεφτά που μένουν πραγματικά

Τα κέρδη μιας εταιρείας είναι το νούμερο που ακούς στις ειδήσεις. Δεν είναι όμως τα λεφτά που έχει στο ταμείο της. Μια εταιρεία μπορεί να δηλώνει κέρδη και να ψάχνει δάνεια για να πληρώσει μισθούς, και μια άλλη να δηλώνει ζημιές ενώ τα μετρητά της αυξάνονται.

Γι' αυτό πολλοί επενδυτές κοιτάζουν πρώτα τις ελεύθερες ταμειακές ροές (free cash flow, FCF): τα μετρητά που μένουν πραγματικά αφού η εταιρεία πληρώσει ό,τι χρειάζεται για να συνεχίσει να λειτουργεί. Αυτά είναι τα λεφτά με τα οποία πληρώνει μερίσματα, αγοράζει πίσω μετοχές, ξεπληρώνει χρέη ή επενδύει για να μεγαλώσει.

Πώς υπολογίζονται

Ο πιο συνηθισμένος τύπος είναι απλός:

Ελεύθερες ταμειακές ροές = ταμειακές ροές από λειτουργικές δραστηριότητες − κεφαλαιουχικές δαπάνες (capex)

Και τα δύο νούμερα βρίσκονται στην κατάσταση ταμειακών ροών, μία από τις τρεις βασικές οικονομικές καταστάσεις που δημοσιεύει κάθε εισηγμένη εταιρεία, μαζί με την κατάσταση αποτελεσμάτων και τον ισολογισμό.

• Ταμειακές ροές από λειτουργικές δραστηριότητες (operating cash flow): τα μετρητά που έφερε η κανονική δουλειά της εταιρείας μέσα στη χρονιά. Ξεκινάνε από τα καθαρά κέρδη και διορθώνονται για ό,τι δεν ήταν πραγματική πληρωμή ή είσπραξη.
• Κεφαλαιουχικές δαπάνες (capital expenditures, capex): τα λεφτά που ξόδεψε για μακροχρόνια περιουσιακά στοιχεία, όπως εργοστάσια, μηχανήματα, κτίρια, servers. Στην κατάσταση ταμειακών ροών συνήθως εμφανίζονται ως «αγορές ενσώματων παγίων» (purchases of property and equipment).

Ένα παράδειγμα: μια εταιρεία έχει ταμειακές ροές λειτουργίας 800 εκατ. δολάρια και ξοδεύει 300 εκατ. σε νέο εξοπλισμό. Οι ελεύθερες ταμειακές ροές της είναι 500 εκατ. δολάρια.

Γιατί τα κέρδη και τα μετρητά διαφέρουν

Η διαφορά ανάμεσα στα κέρδη και στις ταμειακές ροές δεν είναι λάθος ούτε απάτη. Βγαίνει από τον τρόπο που δουλεύει η λογιστική. Τρεις λόγοι εξηγούν τις περισσότερες διαφορές:

Αποσβέσεις. Όταν μια εταιρεία αγοράζει ένα μηχάνημα 10 εκατ. που θα κρατήσει δέκα χρόνια, η λογιστική δεν το χρεώνει όλο στη χρονιά της αγοράς. Το μοιράζει: 1 εκατ. έξοδο κάθε χρόνο, για δέκα χρόνια. Αυτό λέγεται απόσβεση. Μειώνει τα κέρδη κάθε χρονιάς, αλλά δεν είναι πληρωμή, γιατί τα λεφτά βγήκαν όλα την πρώτη χρονιά. Γι' αυτό στις ταμειακές ροές οι αποσβέσεις προστίθενται πίσω, και το capex αφαιρείται όταν πραγματικά πληρωθεί.

Κεφάλαιο κίνησης. Αν μια εταιρεία πουλήσει με πίστωση, το έσοδο μπαίνει στα κέρδη αμέσως, αλλά τα μετρητά έρχονται όταν πληρώσει ο πελάτης. Αν αγοράσει απόθεμα που δεν έχει πουλήσει ακόμα, τα μετρητά έχουν βγει αλλά το έξοδο δεν έχει γραφτεί. Όταν οι απαιτήσεις από πελάτες και το απόθεμα μεγαλώνουν γρηγορότερα από τις πωλήσεις, τα κέρδη ξεφεύγουν από τα μετρητά.

Έξοδα που δεν πληρώνονται με μετρητά. Το πιο συνηθισμένο παράδειγμα είναι οι μισθοί σε μετοχές (stock-based compensation). Η εταιρεία πληρώνει ένα κομμάτι των μισθών με νέες μετοχές. Στα κέρδη μετράει ως έξοδο, αλλά στις ταμειακές ροές προστίθεται πίσω, γιατί δεν βγήκαν μετρητά.

Τι να προσέχεις πριν εμπιστευτείς το νούμερο

Οι ελεύθερες ταμειακές ροές είναι πιο δύσκολο να «στολιστούν» από τα κέρδη, αλλά δεν είναι αλάνθαστες. Πέντε πράγματα αξίζει να ελέγχεις:

1. Μισθοί σε μετοχές. Σε πολλές εταιρείες τεχνολογίας οι μισθοί σε μετοχές είναι μεγάλο νούμερο. Προστίθενται πίσω στις ταμειακές ροές, άρα το free cash flow δείχνει μεγαλύτερο. Όμως κάθε νέα μετοχή μικραίνει το κομμάτι της εταιρείας που σου ανήκει. Ένας συντηρητικός τρόπος είναι να αφαιρείς τους μισθούς σε μετοχές από το free cash flow, σαν να ήταν κανονικό έξοδο.

2. Μία καλή χρονιά δεν αρκεί. Το κεφάλαιο κίνησης μπορεί να κάνει τις ροές μιας χρονιάς να δείχνουν πολύ καλύτερες ή πολύ χειρότερες από το κανονικό. Μια εταιρεία που καθυστέρησε να πληρώσει τους προμηθευτές της στο τέλος της χρονιάς θα δείξει φουσκωμένες ροές. Κοίτα πάντα αρκετά χρόνια μαζί.

3. Capex συντήρησης και capex ανάπτυξης. Ένα μέρος του capex χρειάζεται απλώς για να μείνει η επιχείρηση όπως είναι. Το υπόλοιπο πάει στην ανάπτυξη. Οι εταιρείες σπάνια τα χωρίζουν στις καταθέσεις τους. Μια εταιρεία που επενδύει πολύ για να μεγαλώσει θα έχει χαμηλές ελεύθερες ροές σήμερα, χωρίς αυτό να είναι κακό σημάδι.

4. Εξαγορές. Τα λεφτά που δίνει μια εταιρεία για να αγοράσει άλλες εταιρείες συνήθως δεν μετράνε ως capex. Μια εταιρεία που μεγαλώνει κυρίως με εξαγορές μπορεί να δείχνει υψηλές ελεύθερες ροές ενώ ξοδεύει πολλά μετρητά κάθε χρόνο για να συνεχίσει να μεγαλώνει.

5. Μισθώσεις. Σε ορισμένες μισθώσεις, ένα μέρος των πληρωμών δεν γράφεται στις λειτουργικές ταμειακές ροές αλλά στις χρηματοδοτικές. Συμβαίνει στις χρηματοδοτικές μισθώσεις με τα αμερικανικά λογιστικά πρότυπα (US GAAP), και σε όλες σχεδόν τις μισθώσεις με τα διεθνή (IFRS), που ακολουθούν πολλές ξένες εταιρείες εισηγμένες στις ΗΠΑ. Σε εταιρείες με πολλά μισθωμένα καταστήματα, αεροπλάνα ή εξοπλισμό, αυτό κάνει τις ελεύθερες ροές να δείχνουν μεγαλύτερες απ' ό,τι αν τα ενοίκια μετρούσαν ως κανονικό έξοδο.

Πώς χρησιμοποιούνται στην ανάλυση

Οι ελεύθερες ταμειακές ροές εμφανίζονται σε σχεδόν κάθε σοβαρή ανάλυση μετοχής, με τρεις τρόπους:

Ως έλεγχος των κερδών. Αν τα κέρδη ανεβαίνουν χρόνο με τον χρόνο αλλά οι ταμειακές ροές όχι, κάτι δεν πάει καλά: οι πελάτες πληρώνουν πιο αργά, το απόθεμα μαζεύεται, ή τα κέρδη περιέχουν έσοδα που δεν έχουν γίνει μετρητά. Όταν τα δύο νούμερα κινούνται μαζί για πολλά χρόνια, τα κέρδη είναι πιο αξιόπιστα.

Ως μέτρο αποτίμησης. Η απόδοση ελεύθερων ταμειακών ροών (FCF yield) είναι οι ελεύθερες ροές ανά μετοχή διά την τιμή. Μια απόδοση 6% σημαίνει ότι η εταιρεία παράγει 6 δολάρια μετρητά για κάθε 100 που πληρώνεις για τη μετοχή της. Λειτουργεί όπως το αντίστροφο του δείκτη P/E, αλλά με μετρητά αντί για λογιστικά κέρδη.

Ως βάση για την εύλογη αξία. Η αποτίμηση με προεξόφληση ταμειακών ροών ξεκινάει ακριβώς από εδώ: προβάλλει τις ελεύθερες ταμειακές ροές στο μέλλον και τις φέρνει πίσω στη σημερινή τους αξία. Αν το νούμερο εκκίνησης είναι φουσκωμένο, όλη η αποτίμηση είναι φουσκωμένη. Περισσότερα στο άρθρο για την αποτίμηση DCF.

Με λίγα λόγια

Τα κέρδη σου λένε τι λέει η λογιστική. Οι ελεύθερες ταμειακές ροές σου λένε τι έμεινε στο ταμείο. Καμία από τις δύο δεν αρκεί μόνη της, αλλά όταν διαφωνούν για χρόνια, συνήθως έχουν δίκιο τα μετρητά.

Τα νούμερα αυτά βρίσκονται στις ετήσιες καταθέσεις κάθε εταιρείας. Αν θες να δεις πού ακριβώς, το άρθρο για το πώς να διαβάσεις ένα 10-K δείχνει τον δρόμο. Και αν θες να δεις κέρδη και ταμειακές ροές δίπλα δίπλα για μια πραγματική εταιρεία, μπορείς να τρέξεις μια ανάλυση.